原料药提价和一致性评价增厚业绩,预计公司进

日期:2019-09-30编辑作者:股票基金

    公司在2015年10月份公布了非公开发行预案,期间经过两次调整日前顺利完成本次定增。尽管由于重庆宝润私募投资1号基金和信诚达融私募投资1号基金最终放弃认购使得募资金额缩水,不过由于公司此次资金用途全部用于偿还贷款和补充资金,因此我们认为对公司整体运营没有影响。考虑到公司2017年中报55.56%的资产负债率和6.14亿的短期借款,负债情况并不严重,而此次2.23亿全部偿还银行贷款,将较大程度降低财务费用。而公司业绩的持续提高也带动了货币资金的提升,进一步改善财务状况。

事件:公司公告非公开发行新增2104万股将于2017年10月13日在深交所上市,锁定期为36个月。认购方新华制药第一期员工持股计划和山东聚赢产业基金分别认购311万股和1793万股,发行价格为11.15元/股,重庆宝润和北京信诚达融两家机并未认购。本次募集资金扣除发行费用后2.23亿全部用于偿还银行贷款。

    盈利预测与投资建议:预计2017-2019年EPS分别为0.57元、0.90元、1.16元,对应PE分别为27倍、17倍、13倍。考虑到员工持股有望提升经营管理效率,原料药提价提升短期业绩,一致性评价打开长期增长空间,我们首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2018年4.3亿净利润,其中制剂净利润0.6亿,原料药和中间体3.7亿,分别给予2018年行业平均估值31倍和25倍PE,对应目标价为23.25元。

    员工持股进一步激励高管和员工积极性。

    投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价25.00元。预计公司2017-2019年的收入分别为49.24亿、60.32、73.07亿元,增速分别为22.7%、22.5%、22.1%,预计公司2017-2019年的净利润分别为2.8、4.8、6.0亿元,增速分别为128%、70%、27%,净利润三年复合增速高达75%。考虑到股本摊薄,预计公司2017-2019年的EPS分别为0.58、1.00、1.28元,当前股价对应估值分别为28X、17X、13X。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为25元,相当于股本摊薄后2018年25倍的动态市盈率。

事件:公司公告称已于9月26日向中国证券登记结算公司提交了非公开发行的股份登记申请资料,员工持股计划和山东聚赢产业基金所认购股份完成登记并获准在深交所交易后将进一步公告。

事件:公司发布非公开发行情况报告书:本次非公开发行新增股份21,040,591股,发行期首日为2017年9月20日,发行价格为11.15元/股。发行对象为新华制药第一期员工持股计划和聚赢产业基金,新增股份于2017年10月13日上市,限售期36个月。

    制剂和原料药双发力,预计公司未来三年净利润持续高速增长。公司已经连续数个业绩超预期,主要是源于公司原料药量价齐升开启景气周期以及制剂的拐点出现。原料药方面,竞争对手因为环保和缺乏中间体原料药关停,供需缺口急速放大,根据草根调研的厂家开工情况和需求测算,预计价格上涨趋势至少到18年三季度。制剂方面,制剂的拐点主要体现在三个方面:经营上大制剂战略初见成效,2017年上半年中报六大品种30%以上增速,其中介宁和保畅分别实现60%和翻倍以上增长;营销上激励提升激发销售人员积极性,从根本上扭转了过去公司重生产却轻销售的局面;研发上一致性评价给公司带来极大的业务弹性。我们判断,受益于制剂和原料药双发力,公司未来三年净利润有望持续高速增长。

    供给侧改革推动原料药价格上涨,有望显著增厚业绩。国家环保监督力度加大,尤其是2017年中央环境保护督察全面启动,整个原料药行业出现明显的供给侧改革。公司原料药价格显著提升:1)原料药企业均面临巨大的环保压力,部分竞争对手一方面增加环保投入,另一方面主动减产或停产以符合环保要求推动原料药价格上涨,以公司四大主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬(合计占原料药收入的比例为65%)为例,全国海关总出口的平均价格从年初开始持续上涨,截至目前分别同比提升52%、36%、9%、2%,且仍处于持续提升阶段。2)公司主要原料药的下游制剂大多数均属于低价药,随着低价药终端销售价格提升和需求增加,原料药价格也有所上涨。新华制药是全球最大的解热镇痛类原料药供应商,且过去3年陆续搬迁到环保要求更高的新厂区,环保压力小,随着竞争对手停产,产能利用率有望从原来的不到80%进一步释放,叠加原料药价格提升,享受量价提升带来的业绩增厚。假设原料药价格保持当前水平,预计四大品种在2017-2018年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%,推动公司净利润快速增长。

    根据增发后股本调整,我们预计公司2017-2019 年EPS 为0.41/0.56/0.69元,估值为42 倍、31 倍和25 倍,基于环保因素带动的原料药价格提升和制剂强有力的增长空间以及公司经营质量的改善,我们长期看好公司的发展,维持“推荐”评级。

    本次非公开发行完成对公司发展有非常积极的影响。聚赢产业基金的最终穿透至实际控制人山东省国资委和中国信达,相当于本次员工持股和大股东全部认购了定增股份。我们认为,本次定增完成对公司发展有非常积极的影响。第一,员工持股(其中董监高占25%)完成有助于理顺利益,尽管总金额并不高,但是对于山东市国资委属下的国企意义重大,理顺内部员工和外部投资者的关系,有利于激发公司的发展潜力。第二,财务费用显著下降,公司业绩得到增厚。公司2016年财务费用高达5200万元,严重拖累公司的业绩,募资后2.3亿用于偿还贷款,年财务费用有望下降1200-1400万元。第三,公司的流动资金增加,资产负债率下滑,公司发展进入了良性循环。

    大制剂战略推动化学制剂放量,一致性评价有望提升市场空间。公司持续推进大制剂战略,销售费率稳步提升,目前已经初见成效,2013-2016年核心品种的销量平均增速达到29%,2017H1销售额增速提升至24%,制剂产品进入相对快速增长阶段。公司积极推动一致性评价战略,38个品种已申报参比制剂备案,在国内企业中排名靠前,卡托普利片已完成BE备案。这些品种市场竞争激烈,平均批文数量超过30个,公司大部分品种的市占率都低于1%,估计未来单个品种通过一致性评价的数量不超过20个,平均市占率有望提升至5%。结合PDB数据库,新华制药的26个一致性评价参比制剂申报品种在2016年样本医院的销售额为2893万元,平均市占率为1.89%,我们预计到2020年平均市占率有望提升至5%,一致性评价将使得制剂业务增厚12.5亿收入,按照20%的净利率测算可增厚2.5亿净利润,相对2019年有望提升约45%。

    风险提示制剂销售慢于预期;费用增长较快;毛利率下滑超于预期等。

    风险提示:原料药增速或低于预期的风险,制剂销售或低于预期的风险,一致性评价或低于预期的风险。

    维持“推荐”评级。

    员工持股提升积极性,经营管理效率有望持续改善。根据非公开发行方案,聚赢产业基金和员工持股计划拟认购不超过2.3亿元,根据定价方案,我们测算非公开发行价格不低于发行首日前20日均价的70%,即11.1412元/股,估计最终发行价格不低于11.15元,发行A股数量不超过2107万股。员工持股计划总金额不超过3505万元,共涉及人员共492人,包括董监高12人和其他核心员工480人,覆盖了公司高管及核心骨干成员,有助于深度绑定员工和公司利益,提升工作积极性。近年来公司内部经营管理效率持续改善,推行原料比价招标、严控生产成本等措施,毛利率从2014年的37%提升至2017H1的49%。随着3年期员工持股计划落地,公司管理层和员工有更强的动力提升效率、严控成本和降低费用,盈利能力有望持续提升。

    本次新华制药第一期员工持股计划最终参与共492人,实际认购总金额为0.35亿元,其中公司董监高管理人员和核心人员均参与了股份认购,彰显了对公司未来发展的信心。同时员工持股的激励措施也使得员工和公司利益一致,极大调动积极性,为公司发展注入活力。

    投资要点: 非公开发行顺利完成,募集资金全部用于偿还银行贷款。

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